Giao dịch bất thường

Thị trường là nơi gặp nhau giữa cung và cầu, đặc biệt hơn với thị trường chứng khoán (TTCK) là nơi tụ hội của người mua – kỳ vọng cổ phiếu sẽ tăng giá, và người bán – kỳ vọng cổ phiếu sẽ xuống khi đạt tới lợi nhuận mục tiêu. Nhưng không phải lúc nào lực cầu xuất hiện trong phiên giao dịch là thực vì rất có thể người mua và bán chỉ là một cá thể duy nhất. Chính điều này lý giải một số hiện tượng lạ trên sàn chứng khoán khi có cổ phiếu có khối lượng giao dịch tăng vọt đột biến sau một thời gian dài mất thanh khoản hoặc có mức P/E cao đến mức phi lý. Cổ phiếu của Công ty Khoáng sản Sài Gòn Quy Nhơn (SQC) có lẽ là một trường hợp đặc biệt trên sàn HNX khi PE trailing (theo 4 quý gần nhất) là 3,599 với khối lượng khớp lệnh trung bình mỗi ngày là dưới 1.000 đơn vị. So sánh với mức P/E bình quân của thị trường ở mức 12 – 13x thì nếu nhà đầu tư chấp nhận mua SQC, họ trả giá quá đắt tương quan với kết quả kinh doanh của công ty. Tuy nhiên, những nhà đầu tư khôn ngoan thừa hiểu giao dịch của cổ phiếu trên dành cho cổ đông nội bộ chứ không cho NĐT bên ngoài khi các cổ đông lớn nắm giữ tới trên 73% vốn điều lệ (theo báo cáo thường niên của công ty).

Trường hợp các cổ phiếu giao dịch với khối lượng thấp trong thời gian dài được giao dịch tích cực đột biến cũng là trường hợp đáng để suy ngẫm. Đi kèm với sự đột biến về khối lượng, thường là các tin tức nội gián về doanh nghiệp (bán đất, tăng vốn, lợi nhuận đột biến…) để tạo hiệu ứng nhằm gây sự chú ý của “đội làm giá”. Hơn thế nữa, việc công bố các tin tức tốt của doanh nghiệp rất kịp thời, nhằm nâng đỡ giá cổ phiếu đang có dấu hiệu xuống do lực cầu giảm. Khối lượng giao dịch các cổ phiếu đó trong những phiên phân phối đỉnh có thể lên tới 40% tổng giá trị niêm yết như trường hợp của Công ty Đầu tư và Xây lắp Sông Đà (SDD) hay Sara A, Sara B (SRA, SRB), bất chấp khối lượng giao dịch èo uột trong thời gian dài. Trường hợp các đội tự doanh hay môi giới của CTCK nhảy vào “đánh” một mã chứng khoán nào thì nhiều khả năng 80 – 90% khối lượng chứng khoán khớp lệnh đó là do các tài khoản của CTCK tự mua bán với nhau. Trên cả hai sàn và đặc biệt sàn HNX, do ưu điểm quan sát được tổng khối lượng đặt lệnh và khối lượng lệnh không bị hạn chế như sàn HOSE, các môi giới có “sở thích” chèn lệnh mua tới hàng triệu cổ phiếu ở mức giá trần vào sát giờ đóng cửa nhằm kích thích hưng phấn bầy đàn. Trái ngược lại, khi thị trường đảo chiều, trở nên xấu đi nhanh chóng trong phiên, những lệnh mua ảo tới hàng triệu đơn vị đang chờ khớp có thể bị hủy trong nháy mắt, tạo tâm lý hụt hẫng cho nhà đầu tư.

Thỏa thuận ngầm

TTCK cũng giống các thị trường hàng hóa khác, có những lúc toàn người mua và ngược lại toàn người bán, do đó, không phải thời điểm nào cũng dễ dàng mua hay bán được chứng khoán. Các Sở GDCK quy định các mức giá giao dịch trong phiên (cả khớp lệnh và thỏa thuận) phải tuân theo giá khống chế (trần – sàn) theo biên độ +/-5% đối với sàn HOSE và +/-7% đối với sàn HNX. Trên thực tế, khi cổ phiếu tăng nóng, nhiều nhà đầu tư sẵn sàng thỏa thuận để mua với mức giá trần 2 đến 3 phiên tới. Ưu điểm lớn nhất là khi giao dịch thỏa thuận thời gian thanh toán rút ngắn xuống t+1 hoặc t+2 thay vì t+3 như giao dịch thông thường. Tuy nhiên, phần lớn rủi ro do người mua chịu khi phải thanh toán với khoản tiền vượt trội trên giá trần của phiên mà không thông qua Trung tâm Lưu ký (TTLK). Khi thị trường lao dốc năm 2008 với sự mất thanh khoản nghiêm trọng, nhiều thương vụ đã được rao giá trên thị trường với mức giá thỏa thuận rất hời (giảm sàn 4 – 5 phiên so với ngày chốt). Do vậy, mức giá thỏa thuận hiện trên bảng điện tử theo khung giá trần – sàn, chỉ mang tính chất tham khảo cho nhà đầu tư, còn mức giá thực tế đã được các bên thỏa thuận ngầm từ trước.

Lách margin call

Đòn bẩy tài chính là công cụ đầu tư khá được ưa thích hiện nay, nhưng khi giá trị của danh mục đầu tư lao dốc, con dao hai lưỡi sẽ có thể sát phạt chính chủ nhân của nó. Liệu có cách nào hạn chế được nghĩa vụ của nhà đầu tư buộc phải nộp thêm tiền hay bán chứng khoán bảo đảm nếu bị margin call? Để giữ chân khách VIP, nhiều CTCK đã áp dụng chiêu thức giao dịch thỏa thuận để giúp khách hàng đảo nợ và tránh nghĩa vụ nộp thêm tiền hoặc chứng khoán bị mất thanh khoản không thể khớp lệnh bán. Nhà đầu tư chỉ cần mở 2 tài khoản A1 và A2, đặt lệnh bán thỏa thuận chứng khoán từ tài khoản A1 sang A2, do vậy hợp đồng hỗ trợ thanh toán (cung cấp dịch vụ đòn bẩy) sẽ vẫn có hiệu lực nhưng núp dưới bóng của tài khoản A2. Một chiêu “bình mới rượu cũ” tỏ ra khá lợi hại đặc biệt khi thị trường xấu, chứng khoán không thể khớp lệnh bán do sức cầu yếu, lực cung quá nhiều. Điều này giúp lý giải khi thị trường đi xuống mạnh, giao dịch thỏa thuận diễn ra khá nhiều với giá trị lớn, phần nào đã đánh lừa nhà đầu tư về sức cầu và giao dịch thực tế của thị trường.

Vay tiền bán chứng khoán

Vay ứng trước t+3 chứng khoán có thể coi gần như không có rủi ro khi giao dịch khớp lệnh được xác nhận bởi CTCK và tiền sẽ chuyển về theo ngày t+3 bởi TTLK. Nhưng khi thực hiện giao dịch thỏa thuận tương tự như trường hợp lách margin call, bản chất không có gì thay đổi. Việc bán chứng khoán không có thực chất khi nó chỉ chuyển từ tài khoản này sang tài khoản khác của một nhà đầu tư. Thay vì việc bán chứng khoán mới được vay tiền ứng trước, nhà đầu tư vẫn có thể vay tiền, chịu ít phí giao dịch và lãi vay (không đáng kể). Tiếp tục ví dụ ở trên, tài khoản A1 bán thỏa thuận sang tài khoản A2, nhà đầu tư có thể vay ứng trước vào thời điểm t+0 mà t+2 mới phải nộp tiền vào tài khoản A2. Phương thức này được một số CTCK áp dụng để vay tiền nóng của các ngân hàng cung cấp dịch vụ ứng trước khi họ gặp vấn đề về thanh khoản. Ngoài ra, các nhà đầu tư lướt sóng có thể coi đây là chiến thuật hiệu quả nếu họ xoay vòng tiền theo tiến độ t+2 và đảo danh mục liên tục.

Kết quả kinh doanh ảo

Khi quyết định đầu tư vào bất cứ cổ phiếu nào, nhà đầu tư theo trường phái cơ bản sẽ phải cân nhắc và đánh giá khả năng sinh lời của công ty đó dựa trên báo cáo tài chính, đặc biệt là kết quả kinh doanh (KQKD). Tuy các chuẩn mực kế toán Việt Nam quy định việc ghi nhận doanh thu và chi phí khá chặt chẽ, việc thực hiện của doanh nghiệp vẫn chỉ mang tính chất tương đối. Trường hợp CTCK V. Trước khi niêm yết trên sàn, khoản lợi nhuận ghi nhận trong KQKD năm 2009 của công ty này lên tới hơn 200 tỷ, trong đó phần lớn được ghi nhận từ hợp đồng tương lai bán cổ phiếu Ngân hàng MB với giá 4x. Thị giá hiện nay của cổ phiếu MB chỉ ở mức 22.000 – 23.000 đồng/cp và giá cao nhất của cổ phiếu này chưa từng chạm ngưỡng 4x. Ngoài ra, đối tác của thương vụ này là một công ty con có liên quan tới V, lợi nhuận có thực sự chảy vào tài khoản tiền của V không hay ở trên hợp đồng giấy thì vẫn là câu hỏi lớn. Một trường hợp khá tai tiếng khác đã được mổ xẻ: Công ty Dầu khí Phương Đông (PDC) ghi nhận doanh thu trong khi tiền chưa được chuyển, hạch toán vào các khoản phải thu. Khi kiểm toán vào doanh nghiệp, PDC buộc phải trích lập dự phòng do đối tác mất khả năng thanh toán 46 tỷ đồng. Kết quả là, kết quả kinh doanh từ lãi chuyển thành lỗ nặng. Do vậy, khi nhìn nhận kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, nhà đầu tư phải nhìn nhận dòng tiền thực trên báo cáo luân chuyển tiền tệ, nếu không đó chỉ là con số lãi ảo treo lơ lửng.

Ngược lại với doanh nghiệp lãi ảo, các doanh nghiệp lỗ ảo trên sàn niêm yết không phải là hiếm. Lỗ do ghi nhận các chi phí lớn nhằm trốn thuế, trục lợi cho công ty mẹ và ngoài ra làm đẹp báo cáo tài chính cho các cuộc thâu tóm. Công ty Dầu thực vật T. gây ầm ĩ dư luận khi mua bán nguyên liệu đầu vào thông qua công ty mẹ khiến cho các cổ đông lớn quyết định rút lui và thoái vốn khỏi công ty này. Cần nhấn mạnh thêm rằng, sự thua lỗ của công ty này xuất phát từ chi phí giá nguyên liệu nhập khẩu quá cao trong khi doanh thu của công ty không tăng. Đây là điều phi lý trong bối cảnh kinh tế toàn cầu hồi phục, giá bán sản phẩm thường  tăng mạnh hơn giá nguyên liệu đầu vào, trong khi công ty tích trữ lượng hàng tồn kho lớn. Ai là người hưởng lợi trong việc ghi nhận lỗ của doanh nghiệp này? Chắc chắn là công ty mẹ giữ cổ phần chi phối (51%) đồng thời là pháp nhân độc quyền trong việc nhập khẩu nguyên liệu cho T. Khác với Công ty Dầu thực vật T., Công ty Nước giải khát T. là trường hợp “lỗ ảo” khác sau khi bị một tập đoàn thực phẩm lớn K. thâu tóm. Năm 2006 và 2007, công ty có lãi với EPS trên 2.000đ/cp nhờ ngành nghề kinh doanh chính có lợi nhuận biên cao. Sản phẩm có sức tiêu thụ khá tốt nhờ vào thương hiệu và thị phần của T. ở miền Nam. Nhưng kể từ khi bị thâu tóm, công ty này rơi vào cảnh thua lỗ triền miên trong 2 năm liên tiếp do các chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp rất lớn. Nguyên nhân của vấn đề trên chỉ có thể được hiểu là T đã bị K gạt hết những chi phí lớn sang nhằm làm đẹp báo cáo tài chính của K. (vốn dĩ nổi tiếng với việc đầu tư chứng khoán trên TTCK). Qua hai ví dụ trên, nhà đầu tư cần có nhận định sâu hơn về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp: lỗ do chi phí gì (hàng tồn kho, dự phòng giảm giá đầu tư, các khoản dự phòng khác v..v.), lỗ tạm thời hay các chi phí phát sinh sẽ khiến phát sinh lỗ kéo dài.